Доходно-стоимостной подход формирования инвестиционного портфеля. Часть 2.

Продолжаем. Раскроем каждый этап.

Первое. Список компаний-эмитентов строился по принципу их известности и доступности информации рядовому начинающему инвестору, т.е. компании, чьи имена находятся на слуху, упоминаются в новостях и экономических обзорах. Масштаб деятельности и уровень листинга во внимание не принимались. Отчётные данные для анализа за 2009-2019гг. были взяты с официальных ресурсов и агрегаторов отчётной информации. Необходимо оговориться, что по отдельным эмитентам отчётная информация за период 2009-2011гг. отсутствовала и показатели по ней не рассчитывались. Перечень таких компаний незначителен и не оказал влияние на будущие выводы.

На основе отчётной и эмиссионной информации по каждому эмитенту за каждый отчётный период была рассчитана система показателей PVR.

P – характеризует доходность бизнеса, его ресурсов и капитала, а также дивидендные возможности и реалии; позволяет оценить действительность и потенциальные возможности по извлечению дохода из владения акциями тех или иных эмитентов. Например, в 2017 году самой доходной компанией была

ГМК Норникель, хотя фактическая дивидендная доходность (7,4%) оказалась ниже средней по отрасли (около 10%).

V – ценность акции относительно её рыночной стоимости и балансовых показателей; решает вопрос дороговизны (дешевизны) ценной бумаги. Сколько инвестор платит за каждый рубль генерируемой компанией прибыли (Р/Е) или её чистых активов (Р/ЧОК) – хорошие критерии для понимания, не переплачиваете ли вы за акцию, даже если технически или исторически цена вам кажется привлекательной. По этим коэффициентам также можно отобрать компании, в отношении которых риск инвестора остаться ни с чем при внезапном банкротстве или форс-мажоре стремиться к нулю. Так, в 2014 году, инвестируя в акции Мосэнерго, инвестор платил лишь 0,5 руб. за каждый рубль чистого оборотного капитала. Для сравнения аналогичный показатель для компании ФСК ЕЭС составлял 14,5, а для Интер РАО лишь 2,15. В 2019 году по показателю Р/Е выгодно отличались привилегированные акции Башнефти, имея значение 6,2 против средних по нефтяной отрасли 9,7.

R – надёжность эмитентов акций можно оценивать по множеству финансовых коэффициентов, рекомендуемых Правительством РФ и практикой. В исследовании упор сделан на оценке независимости компаний от заёмного капитала и их способности своевременно погашать обязательства, например, по дивидендам или при выкупе акций. В качестве нормативных значений таких коэффициентов использовались общепринятые или даже более строгие значения, чем применяемые арбитражными управляющими при оценке возможности восстановления платёжеспособности организаций. По отчётности за 2019 год из представителей телекоммуникационной отрасли полностью финансово независимой и платёжеспособной являлась компания Центральный телеграф. На каждый рубль чистой прибыли приходилось всего 0,75 руб. обязательств, а коэффициент текущей ликвидности имел значение 2,28, тогда как у других представителей был в среднем 0,77 или почти в 2 раза не дотягивал до норматива.

Второе. По каждой группе показателей PVR-системы выявлялись лидеры отрасли. В группе показателей Р отбирались самые высокодоходные, в группе V – самые недооценённые, чему соответствуют самые низкие значения коэффициентов, по группе R – с высокой финансовой устойчивостью и платежеспособностью, низкой долговой нагрузкой на капитал.

Отбор производился по балльно-рейтинговому принципу. Компании-лидеры по каждому из трёх критериев получали баллы по убыванию от первого к последнему месту. При несоответствии нормативным значениям по показателям надежности (R) начислялись отрицательные баллы. По максимально набранным баллам отбирались лидеры - не более 50% от первоначального списка.

Первые два этапа позволяют сформировать диверсифицированный инвестиционный портфель и проверить в ретроспективе жизнеспособность двух гипотез:

1) позволит ли инвестиция, основанная на таком отборе, получать устойчивый доход?

2) если да, будет ли получаемая доходность удовлетворительной для инвестора?

Для проверки первой гипотезы были сформированы равнодолевые инвестиционные портфели по отраслям, т.е. в портфель включались в равных пропорциях акции эмитентов-лидеров отрасли. Такие портфели были сформированы по металлургическим компаниям, нефтяной и энергетической отрасли, как самым широко представленным в нашем первоначальном списке. Портфели были сформированы по состоянию на конец 2013, 2014 и 2015гг. и оценивалась их доходность через рост стоимости без учёта дивидендов на конец 2019 года. В девяти портфелях из девяти можно констатировать ежегодный устойчивый рост, значительно превышающий инфляцию, что в целом соответствовало бычьему рынку.

Пытливый инвестор спросит: возможно стоит отказаться от сложностей и инвестировать в общий индекс МосБиржи для достижения такой же или большей доходности? Могут ли компании-аутсайдеры, не прошедшие отбор, показать такой же рост стоимости портфеля?

Отвечая на эти вопросы, можно проверить вторую гипотезу.

Сформировав аналогичные портфели из аутсайдеров, проведена оценка прироста их стоимости. Сравнительный анализ представлен в таблице.

Как следует из полученных данных, отраслевые портфели, сформированные по эмитентам-лидерам дают стабильно лучший результат, чем аналогичный портфель, сформированный по эмитентам-аутсейдерам рейтинговой оценки, а также демонстрируют больший прирост стоимости, чем весь рынок в целом.

Исключение составляют портфели, сформированные в конце 2013 и 2014 года по предприятиям металлургической отрасли. Эти портфели показали опережающий рынок прирост стоимости, который был практически таким же с 2013 и лучшим, если портфель был сформирован в 2014 году.

Прирост портфелей акций эмитентов-аутсайдеров в 4 случаях из 9 опережает индекс всего рынка, также в 4 случаях из 9 доходность по курсовой стоимости примерно одинакова и в 1 случае – ниже рынка в целом. Здесь не наблюдается устойчивой закономерности получения большей доходности, а инвестирование в такие портфели сопряжено с более значительными риска-ми.

Напомним, что прирост портфеля во всех случаях не учитывал полученные дивиденды. Наличие хоть и единичных отклонений выступает аргументом в пользу формирования межотраслевого портфеля акций.

Третье. Формирование портфелей на основе показателей PVR в целом подтвердило обе гипотезы, но для сопоставимости данных датой их формирования выбран последний торговый день соответствующего года, что может являться отнюдь не самым удобным моментом. С этой точки зрения разумным представляется корректировка выбора эмитентов с учётом сравнительной динамики таких важных величин, как коэффициент Р/Е и курсовая стоимость акции. Ведь значения обоих показателей могут оказаться удовлетвори-тельными (лучшими в сравнении с другими компаниями), но довольно высокими в сравнении со среднеотраслевыми значениями или относительно друг друга.

Построив и сравнив динамические графики по этим двум величинам всех эмитентов, можно заметить два вида соотношения:

1) кривые параллельны друг другу – нормальная ситуация, динамика стоимости акции соответствует её курсу;

2) кривые имеют разные направления – указывает на нарушение баланса стоимости и курса акции.

В зависимости от наклона кривых может быть определено 4 ситуации, сведённые в таблицу 2.

Таким образом, моменты В и D представляются более благоприятными для формирования портфеля акций, а А и С как более рисковые с ограничен-ным потенциалом роста. Компании, чьи акции первоначально отобраны в портфель, могут быть скорректированы исходя сложившейся динамики. Например, акции компании, имеющей более высокую текущую доходность и находящейся в моменте А или С, могут быть заменены на акции компании с меньшей доходностью, но большим потенциалом из-за ситуаций В и D.

Четвёртое. Из первоначального списка потенциальных объектов инвестирования осталось 19, т.е. меньше половины. Проведя корректировки, основанные на динамике и соотношении исследуемых величин, в списке оста-лось 15 компаний.

Так, были исключены акции ГМК Норникель – компания дважды за исследуемый период показала чистый убыток, а темп роста курса акций опережает темп роста прибыли. Акции Лукойла, демонстрировавшие стремительный рост, потеряли место в портфеле из-за сравнительно высоких рисков относительно надёжности – для эмитента характерны дефицит собственных оборотных средств, сильно отстающий от нормы коэффициент текущей лик-видности и нарастающая финансовая зависимость и уровень долга. По аналогичным причинам вычеркнута акция Газпромнефти. Плюс у этого эмитента самая высокая долговая нагрузка на прибыль в своём сегменте – в 2018 году достигала 101 руб. долга на 1 руб. прибыли. В телекоммуникационной отрасли пришлось сделать замену бумаг Таттелекома на префы МГТС, которые хоть и имели схожую динамику по коффициентам и сравнительно высокий Р/Е, но отличались более устойчивым ростом и дивидендной доходностью, которая в 2 раза выше.

Отобрав и скорректировав акции эмитентов-лидеров, можно диверсифицировать портфель, сделав его межотраслевым и придерживаясь правила оптимизации доходности и риска, присущих каждой отрасли.

Пятое. Акции, принадлежащие одной отрасли, включаются в портфель в равных долях, усредняя тем самым доходность и риск. Для определения доли каждой отрасли в портфеле применён поиск оптимальных решений в задачах линейного программирования. С этой целью необходимо определить следующие ограничительные параметры:

а) лотность отрасли – минимальная сумма инвестиций в отрасль с учётом разной стоимости одного лота акций разных представителей отрасли (например, 1 лот в металлургическом секторе примерно в равной пропорции составляют 1 акция ВСМПО-Ависма, 20 акций Северстали и 140 акций НЛМК);

б) допустимый риск – минимальное количество штрафных баллов по критерию R, не приводящее к снижению доходности ниже приемлемого (в нашем портфеле значение не должно было превышать в среднем 0,6 штрафных балла);

в) приемлемый уровень доходности – сформирован для инвестирования в целом по первоначальному списку эмитентов на середину 2020г. с учётом состояния экономики (9,7% годовых по дивидендной доходности для нашего портфеля).

Первый параметр будет зависеть от текущей курсовой стоимости акций, отобранных в портфель. Второй и третий параметры получены путём построения эффективной границы рисков (ось ОХ, выражена в штрафных баллах) и доходности (ось OY, выражена в % дивидендной доходности). В нашем случае риску от 0 до 1 соответствовала доходность 3,5-11%. Учитывая неопределённость и негативные факторы сегодняшней экономики, а также постоянное снижение ключевой ставки, приемлемое значение доходности было взято на уровне 88% от максимального значения при сопоставимо низких рисках.

Таким образом, мы получили распределение отраслевых долей в портфеле. С учётом разной лотности отраслей каждой доле соответствует разное количество лотов той или иной отрасли. Соотношение в полученном портфеле представлено в таблице.

Шестое. Необходимо напомнить, что тенденции, имевшие место в прошлом, не обязательно повторятся в будущем. Отдельные акции могут показать опережающий рост, а часть имеющегося портфеля, напротив, может сильно просесть, под влиянием неизвестных на данный момент факторов. Здесь же сделана попытка обоснованного формирования инвестиционного портфеля, а не поиск «золотой таблетки», гарантирующей быстрый кратный рост первоначальных инвестиций.

Отметим два немаловажных факта. Во-первых, стоимость портфеля по сравнению с индексом никогда не опускалась ниже своего первоначального значения. Во-вторых, показывает устойчивую динамики сравнительно более высокого прироста стоимости.

Когда продать портфель – решать вам, исходя из целей инвестирования. Отслеживая динамику показателей PVR на регулярной основе, вы буде-те иметь инструмент управления портфелем и возможность обоснованного изменения его структуры. Всё вышесказанное позволяет надеяться на жизнеспособность описанного подхода и его применимость для пассивного инвестирования.

Заходите ко мне в Инстаграм @yurichistyakov делитесь мнениями, задавайте вопросы. Если вам понравилась статья, можете выразить символическую благодарность, поделившись рейтингом.
Удачных инвестиций.